最近看到金融新聞或是聽到金融Podcast的時候，你應該經常會聽到利差、信用利差、或是收益率差，它們都可以簡稱為 Yield Spread 這個金融名詞。
從新冠疫情到最近的全球貿易戰升溫開打，這個金融名詞又頻繁地出現在各大的金融文章裡面。
請留意在「利差」、「收益率利差」 和 「信用利差」之間在定義上存在一定的差異，利差是這三個術語中最廣泛的概念，基本上指的是任何兩個金融工具之間的收益或價格差異。
信用利差專門關注債券之間 (特別是債券對公債) 的信用風險差異，而收益率差則可以比較各種證券 (不一定是債券) 回報中的差異。
而本文章這次主要是討論收益率差(Yield Spread) 數字背後的含義跟重要性，希望能為讀者在未來投資道路上當你聽到這個專有名詞的時候會有更多的連接想法。
什麼是收益率差？
收益率利差最早出現於債券市場發展初期的時候，當時的投資者開始對不同信用等級的債券進行差異化投資，以尋求更高的回報。隨著金融市場的演進和越來越多的金融衍生工具的出現，收益率差成為了衡量和管理信用風險的關鍵工具。
收益率差 (Yield Spread）是指兩種不同固定收益證券之間的收益率差異。簡單來說，它是不同收益率之間的數學差值，通常以基點，basis points（bps），1基點等於0.01% 或百分比來做表示。
例如，如果債券 A 的收益率為 5%，債券 B 的收益率為 4%，則它們之間的信用利差為 100 個基點，即 1%。
最常見的例子是企業債券與同期限的國債之間的收益率差異，這種差異也被稱為「信用利差」（Credit Spread），在本文章後面會在多介紹這個名詞。
舉一個例子，有別於美國政府債券違約的風險較低，在企業債券市場的風險明顯較高，假如今天景氣變差或就業情況惡化，可能導致會企業會無法償債，因此企業債券市場需要提供比公債更高的殖利率，以彌補投資人因為持有這些債券所多承擔的風險。
因此，若一家公司發行的10年期債券收益率為4.5%，而同期的10年期美國國債收益率為3%，那麼這兩者之間的收益率差就是1.5%或150個基點。這150個基點代表了投資者要求的額外補償，以彌補承擔該公司信用風險的代價。
收益率差不僅限於債券市場。它可以存在於任何提供固定或者是可預測收益的金融工具，包括不同國家的國債（主權利差）、不同信用評級的債券（信用利差）、不同到期日的債券（期限利差）等等。本篇後面會加以介紹不同類型的收益率差讓讀者參考。
相對價值的發現
所以我們理解收益率差的最重要的其中一點是它是一種反映市場對風險定價或是錯誤定價的有力工具，當某一資產類別的收益率差異常偏離其歷史範圍或與類似風險資產的差距時，可能代表投資機會。
例如，2008年金融危機期間，高收益債券與投資級債券之間的收益率差擴大到前所未有的水平。那些認識到這一極端現象並投資於高收益債券的投資者，在隨後幾年市場正常化時獲得了可觀的回報。
Ice Data Indices, LLC, ICE BofA US High Yield Index Effective Yield [BAMLH0A0HYM2EY], retrieved from FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis; https://fred.stlouisfed.org/series/BAMLH0A0HYM2EY, April 14, 2025.
不同的收益率差利差類別
收益率差可以根據比較的證券類型和其反映的風險因素分為多種類別，每種類別都有其獨特的特性和市場意義：
1. 信用利差（Credit Spread）
信用利差是最廣為人知的收益率差類型，指的是衡量同一期限的特定信用風險債券 (例如公司債) 與同期限的”無風險”債券（通常是國債）之間的指標。這是因為美國政府發行的債券被認為幾乎沒有風險。因此，利差反映了投資者因承擔公司債相對於無風險政府債券更高的違約風險而需要的額外補償。
特性：
- 反映市場對發行人違約風險的定價
- 受發行人的財務狀況、行業前景和整體經濟環境影響
- 在經濟衰退期間通常會擴大，在經濟擴張期間收窄
- 不同信用評級的債券具有不同的平均信用利差水平和波動特性
例如，由信用評級機構所評比的AAA級公司債券與國債之間的信用利差通常較小（可能只有20-50個基點），而CCC級高收益債券的信用利差可能達到500-1000個基點或更高。
債券間信用利差的計算公式如下：
信用利差= 債券或貸款的收益率 － 公債的收益率
舉例，假設我們要計算 ABC 公司發行的 10 年期公司債的信用利差。該 ABC 公司債券殖利率為 5%，而10 年期公債殖利率為 3%。
信用利差 = 5% – 3% = 2%
在這個例子中，信用利差為 2% 或 200 個基點。因此，投資人持有 ABC 公司債所需的殖利率比無風險 10 年期公債高出 2 個百分點。
信用利差越高，代表市場認為該公司債的違約風險越高。較低的信用利差則表示這個公司債被認為更安全。
在經濟不確定或惡化的情況下，投資者往往會轉向購買風險較低的美國國債，而出售企業債券，導致信用利差的擴大。 在典型的經濟條件下，優質公司債（如AAA 級債券）與10 年期公債之間的利差通常在1%至2%之間。對於較低品質的公司債券（如BBB 級債券），利差通常更高，從2% 到4% 甚至更高。
Faqeerzai, Mohibullah, “Treasury Bond and Corporate Bond Spread as an Indicator of Economic Activity” (2023). Culminating Projects in Economics. 23.
https://repository.stcloudstate.edu/econ_etds/23
2. 期限利差（Term Spread）
期限利差指的是同一個發行人有不同期限的債券之間的收益率差異，這類型有一個最有名的利差工具是，它是 收益率曲線（Yield curve）。
例如，10年期國債收益率為3.5%，2年期國債收益率為2.5%，它們的則期限利差就為1%。
特性：
- 反映市場對未來利率和經濟增長的預期
- 正常情況下呈正斜率（長期收益率高於短期）
- 收益率曲線平坦化或倒掛通常被視為經濟減速或衰退的信號
- 受央行政策、通脹預期和投資者風險偏好的顯著影響
宏觀經濟信號的解讀
期限利差通常用來反映市場對未來利率和經濟增長的預期變化，常常解讀於經濟週期的轉變見解。
期限利差較大時通常代表投資者預期未來利率會上升，這可能是預期經濟擴張成長或是通膨的跡象；期限利差收窄可能表示投資者預期利率穩定或下降，這可能預示著經濟放緩。
例如，當短期和長期國債之間的期限利差（即收益率曲線）變得非常平坦或甚至倒掛時，這通常被視為即將到來衰退的預警信號。
3. 主權利差（Sovereign Spread）
主權利差或是也可以稱為 國際利差（International Spread）指的是不同國家的政府債券之間的收益率差異，通常是於被視為基準的國家(如美國跟德國) 來衡量。
例如，美國10年期國債與德國10年期國債的利差；若美國國債收益率為3.2%，德國國債為1.8%，則利差為1.4%。
特性：
- 反映國家信用風險、政治穩定性和經濟基本面的差異
- 受國際資本流動、貨幣風險和地緣政治因素的影響
- 在全球金融動盪時期往往會擴大
- 可以作為全球風險偏好的重要指標
主權利差的驅動因素通常包含：貨幣政策差異、經濟增長預期、匯率波動等。
4. 品質利差（Quality Spread）
品質利差指的是不同信用質量或評級類別債券之間的收益率差異，如BBB級債券 與 AA級債券之間的差距。
特性：
- 反映投資者對不同風險等級的風險溢價要求
- 在市場壓力期間往往會擴大，在市場較好時收窄
- 可用於識別信用週期的不同階段
- 為信用市場的相對價值分析提供基礎
信用利差的變動通常由於經濟狀況（如通膨）、市場流動性和特定市場內投資需求而變化。
5. 流動性利差（Liquidity Spread）
流動性利差指的是流動性不同的證券之間的收益率差異，即使它們的信用風險相似。
特性：
- 反映市場對持有流動性較低資產的額外補償要求
- 在市場壓力時期急劇擴大，反映投資者對流動性的強烈偏好
- 難以直接測量，通常與其他風險因素交織在一起
- 在非標準化或較小規模發行的債券中尤為明顯
6. 行業利差（Sector Spread）
行業利差指的是不同行業面臨的風險和成長前景不同，債券之間的收益率差異，即使它們具有相似的信用評級。
例如，科技債券可能因高成長性而有較低收益率，而能源債券可能因波動性要求更高回報。
特性：
- 反映特定行業的獨特風險和前景
- 對週期性行業（如能源、材料）與防禦性行業（如公用事業、消費必需品）之間的比較特別有意義
- 可以作為經濟週期不同階段的導航工具
如何執行收益率差策略?
執行收益率差策略講求的是系統性的方法和紀律，下面是兩種方式提供參考，第一種動態債券交易方式是比較是專業資產管理者在使用的策略，需要花時間做相關的技術分析。第二種的重新平衡債券組合方式則是比較適合個人投資者。
動態債券交易方式
下列步驟是有效的執行收益率差策略的基本框架：
選擇合適的基準（Benchmark）
任何收益率差分析的起點都是選擇適當的基準。最常見的基準包括：
- 國債收益率：作為”無風險”基準，各種信用產品的收益率差通常相對於同期限的國債來計算。
- 掉期利率（Swap Rates）：在某些市場中，銀行間掉期利率因其流動性和標準化而被用作基準。
- 特定行業或評級類別的平均收益率：在比較同行業或相似信用質量的債券時，可以使用行業指數或評級類別的平均收益率。
基準的選擇應當與你的分析目的一致。例如，如果你想評估某公司的信用風險溢價，則應選擇同期限的國債作為基準；如果想比較同一行業中不同公司的相對價值，則可能會使用該行業的債券指數作為基準。
數據收集與處理
準確的數據是任何收益率差分析的基礎。
- 收集目標證券和基準證券的當前收益率數據
- 建立歷史收益率差的數據庫，以便進行時間序列比較
- 確保數據的質量和一致性，特別是在比較不同來源的數據時
對於個人投資者，可以通過彭博終端、路透社、投資銀行研究報告或金融數據提供商如Morning Star 獲取此類數據。許多券商的研究平台也提供基本的收益率差數據。
確立歷史參考範圍
收益率差分析的核心在於比較當前水平與歷史模式。這包括：
- 計算特定收益率差的長期平均值和標準差
- 識別歷史高點和低點，以及這些極值出現的市場條件
- 理解影響該收益率差的週期性和季節性因素
例如，了解BBB級企業債券與國債之間的收益率差在過去10年的平均值是150個基點，標準差是50個基點，在經濟衰退期可能擴大到300-400個基點，這樣的歷史背景可以幫助你判斷當前200個基點的差距是相對便宜還是昂貴。
整合基本面分析
純粹的數字比較是不夠的，有效的收益率差分析必須結合基本面因素：
- 評估目標證券發行者的財務健康狀況和行業前景
- 分析可能影響收益率差的宏觀經濟趨勢（如經濟增長、通脹預期、央行政策）
- 考慮特定市場的供需動態，如新債券發行計劃或投資者流動性偏好變化
建立交易倉位
基於收益率差分析的交易策略有多種形式：
- 方向性策略：如果你認為某個收益率差將會收窄，可以購買收益率較高的證券（如公司債）並賣空基準證券（如國債）。
- 相對價值策略：在同一行業或評級類別中，買入收益率差較大（相對被低估）的債券，同時賣出收益率差較小（相對被高估）的債券。
- 套利策略：利用同一發行者的不同證券之間的收益率差異常，如資本結構套利（同一公司的優先債與次級債之間的交易）。
重新平衡債券組合方式
這是個人投資者可以執行的策略，這種方式可以觀察現狀的整體市場去做相關調整，最簡單的實施方式是通過ETF或共同基金，每年或每半年調整一次即可。
信用利差：信用利差通常較窄時，此時可增加高收益債券或企業債券的配置；當利差擴大時，可以轉向高評級債券或國債以降低風險。
期限利差：若收益率曲線陡峭（長期收益率顯著高於短期），可增加長期債券的比重；若曲線平坦或倒掛，則偏向短期債券以規避利率風險。
BK的觀點
收益率差的變化常常先於市場其他部分反映經濟和信用環境的變化，當市場對未來經濟前景感到不確定時，投資者往往會要求更高的風險溢價，導致收益率差擴大。相反的，當市場情緒樂觀時，收益率差則會收窄。
收益率差最基本的功能是幫助投資者量化風險，通過密切關注收益率差的動態，投資者可以獲得寶貴的市場情報，來來判斷哪些債券價格便宜或昂貴。
時常關注收益率差可以幫助投資者分析市場的情緒和信用風險的變化。
