什麼是殖利率曲線? (收益率曲線) Yield Curve

殖利率曲線定義

殖利率曲線 ( Yield Curve)，又稱收益率曲線、孳息曲線或利率結構曲線，是一個蠻常看的到或聽到的金融名詞。它的定義是以不同期限的債券收益率依照到期的時間標示在一個坐標圖上的曲線，它是債券殖利率與債券期限之間的關係。期限較長的債券通常風險較高，因此此類型債券的收益率會高於期限較短的債券，因為期限較長需要有風險溢價。因此，正常的殖利率曲線反映的是債券殖利率隨期限延長而上升。

但是，有時候在市場週期裡面，殖利率曲線有時也會變得平坦或著是倒掛。

一般我們通常最關注的是政府債券的殖利率曲線，特別是美國國債的殖利率，因為美債券被是全球最重要的資產指標。

殖利率曲線的核心定義包括：

1. 不同期限 (通常是國債) 的即期利率集合。
2. 反映信貸風險、通脹預期及經濟成長預期的綜合資訊。
3. 曲線形狀 (正常、平坦或倒掛) 透露未來利率變化與經濟循環的信號。

殖利率曲線就是金融市場反映未來的利率及經濟狀況。許多的投資者、分析師和政策制定者都依靠它來掌握利率環境與經濟走向。了解殖利率曲線是什麼、它的歷史、類別與特性、及其潛在的風險；對於我們的投資決策都是一個很好的參考。

收益率曲線它每天都在變化，反映著市場對新信息的消化和反應。一個重要的經濟數據發布、央行官員的利率調整、或是至是地緣上的政治事件，都可能導致曲線形狀的變化。

殖利率曲線的歷史背景

殖利率曲線的概念及應用起源於 18 世紀末至 20 世紀初的債券市場 :

早期發展階段（18-19世紀）

雛形可以追溯到18世紀的歐洲政府債券市場。當時，英國政府為了籌集戰爭資金，開始發行不同期限的國債。投資者很快發現，不同期限的債券殖利率存在差異，這為殖利率的概念開始奠定了基礎。

理論基礎的建立（20世紀初期）

20世紀初期，隨著經濟學理論的發展，學者們開始對利率的期限結構進行系統性的研究。1938年，經濟學家約翰·希克斯（John Hicks）提出了流動性偏好理論，這是解釋殖利率曲線形狀的重要理論之一。希克斯認為，投資者天性偏好流動性較高的短期資產，因此需要額外的風險溢價來持有長期資產。

同一時期，歐文·費雪（Irving Fisher）的利率理論也為殖利率曲線的理解提供了重要基礎。費雪將名義利率分解為實際利率和通脹預期，這種分解方法至今仍是分析殖利率曲線的重要工具。

現代理論的形成（20世紀中期）

1960年代是殖利率曲線理論發展的重要時期。這一時期出現了三個重要的理論框架：

1. 純粹預期理論：認為長期利率是未來短期利率的平均值，殖利率曲線的形狀完全由市場對未來利率的預期決定。
2. 流動性溢價理論：在純粹預期理論的基礎上，加入了流動性風險的考慮，認為長期債券需要額外的流動性溢價。
3. 市場分割理論：認為不同期限的債券市場相對獨立，殖利率主要由各自市場的供需關係決定。

計算機時代的革命（1970-1980年代）

1970年代來到了計算機技術的普及，為殖利率曲線的分析帶來了革命性的變化。投資者開始能夠即時的跟蹤和分析曲線的變化，這大大提高了債券交易的效率和精確度。這一時期，華爾街的量化分析師們開發了各種數學模型來描述和預測收益率曲線的變化。其中最著名的包括瓦西切克模型 (Vasicek Model) 和考克斯-英格索爾-羅斯模型 (CIR Model)，這些模型至今仍在金融實務中廣泛應用。

全球化時代的發展（1990年代至今）

1990年代以來，隨著金融市場全球化的深入發展，投資者開始關注不同國家殖利率之間的關係，跨國套利和風險管理變得更加重要。同時，衍生品市場像是利率掉期、國債期貨的快速發展也為殖利率分析提供了新的工具。

殖利率曲線的類別

殖利率曲線的分類就像是投資世界的氣象預報，每一種類型都代表著不同的市場「天氣」狀況。

從構成要素來看，收益率曲線包含了幾個關鍵組成部分：實際利率、通脹預期、以及風險溢價。實際利率反映了資金的真實成本，通脹預期體現了購買力侵蝕的擔憂，而風險溢價則是投資者要求的額外補償。這三個要素的相互作用，決定了曲線的最終形狀。

基點（縮寫為BP）

以下說明會以基點（縮寫為BP）下去說明 : BP 為交易中用以形容利率或其他百分比變動的計量單位。 1個基點等於1%的百分之一，即0.01%。 由於交易中涉及的百分比變動通常小於1%，因此使用基點進行描述。

讓我們詳細探討各種主要類型及其深層的含義 :

正常殖利率曲線

正常殖利率曲（Normal Yield Curve）呈現向上傾斜的形態，這是最常見也是最「健康」的曲線形狀。在這種情況下，長期債券的收益率明顯高於短期債券，通常長短期利差在 100-300 個基點之間。

這種曲線的特性反映了幾個重要的市場共識：首先，投資者對經濟前景保持樂觀，預期未來經濟將穩定成長；其次，市場認為通脹將維持在可控範圍內；第三，投資者要求合理的期限風險溢價。

從投資角度來看，正常曲線環境通常有利於金融機構的盈利，特別是銀行可以通過「借短放長」獲得穩定的利差收入。對於債券投資者而言，這種環境下的策略選擇相對豐富，可以根據風險偏好在曲線的不同部位進行配置。

陡峭殖利率曲線

當長短期利差超過300個基點時，我們稱之為陡峭曲線 (Steep Yield Curve)。這種形態通常出現在經濟復甦的初期階段，央行維持低短期利率以刺激經濟，但市場預期未來經濟成長將加速，推高長期利率。

陡峭曲線的特性包括：強烈的成長預期、潛在的通脹擔憂、以及顯著的期限風險溢價。這種環境對不同資產類別的影響差異很大：股票市場通常表現良好，因為低短期利率降低了融資成本；銀行股特別受益於擴大的淨利差；但長期債券持有者可能面臨資本損失的風險。

平坦殖利率曲線

平坦曲線 (Flat Yield Curve) 是一個值得關注的信號，長短期利差通常在50個基點以內。這種形態往往出現在經濟週期的轉折點，反映了市場對未來方向的不確定性。

平坦曲線可能由兩種截然不同的原因造成：一是短期利率上升（通常因為央行緊縮政策），二是長期利率下降 (反映對經濟前景的擔憂)。投資者需要仔細分析曲線平坦化的具體原因，因為這將決定後續的投資策略。

在平坦曲線環境下，傳統的期限套利策略效果有限，投資者需要更多關注信用風險和流動性風險的差異。這種環境通常預示著經濟成長放緩，股票市場的表現可能開始分化。

倒掛殖利率曲線

倒掛曲線 (Inverted Yield Curve) 是最引人注目的形態，短期利率高於長期利率。這種「不正常」的現象通常被視為經濟衰退的先行指標，歷史數據顯示，美國國債收益率曲線倒掛後的12-24個月內，經濟衰退的概率顯著增加。(可參考下列表格)

倒掛曲線的形成機制通常是：央行為了抑制通脹或資產泡沫而大幅提高短期利率，同時市場預期這種緊縮政策將導致經濟衰退，從而推低長期利率。在倒掛曲線的環境下需要格外謹慎。雖然短期債券提供了較高的殖利率，但需要考慮再投資風險；股票投資則需要更加注重防禦性，選擇那些在經濟下行週期中仍能保持穩定盈利的公司。

駝峰型殖利率曲線

駝峰型曲線 (Humped Yield Curve) 較為少見，其特點是中期利率高於短期和長期利率。這種形態通常反映了市場對貨幣政策的複雜預期：短期內央行可能提高利率，但長期來看又可能因為經濟壓力而降息。這種曲線形態對投資策略提出了特殊挑戰，傳統的期限配置邏輯可能不再適用。投資者需要更加靈活地調整組合，可能需要採用槓鈴策略（同時持有短期和長期債券，避開中期部分）。

經濟學家 Arturo Estrella 和 Tobias Adrian 的研究確立了收益曲線能有效預測經濟衰退。他們的模型指出，每當十年期美國國債收益率減去三個月美國國庫券收益率是負值或小於93個基點的正值時，接下來的日子很可能出現失業率上升等現象。基於這兩位學者的研究，紐約聯邦準備銀行每月出版按照收益率曲線所預測的衰退風險機率。在美國，所有自1970年至今的經濟衰退發生前都出現收益率曲線倒掛的現象。
Reference 資料參考: https://zh.wikipedia.org/收益率曲線

BK的觀點

殖利率曲線是貨幣政策傳導的重要機制。央行通過調整短期利率來影響經濟，這種影響會傳導到整個經濟體系，很大程度上取決於殖利率曲線的形狀。當央行降息時，如果長期利率也相應下降，那麼政策效果會更加顯著。反之，如果長期利率保持不變或甚至上升，政策效果就會大打折扣。

收益率曲線是經濟預測最重要的工具之一，曲線的斜率變化往往領先於經濟週期的轉折點，為政策調整提供了寶貴的前瞻性信息。

資料參考 Reference :

https://fiscaldata.treasury.gov/datasets/daily-treasury-statement